2461.万科如何活下去？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫万科如何活下去？来自朱罗纪。万科的挑战主要是短期挑战，一句话：就是怎么还债，如何避免违约，关键期就在未来一两年。其它的，长期挑战，我认为现在不重要。你在冬天倒下了，春天再来也跟你没关系。祝九胜将万科的挑战描述为“三个剪刀差”：1）是行业大幅下行阶段开发业务收支不平衡带来的挑战。即是说：万科开发销售业务降速显著，而同时又是支出高峰。2023年，万科营收4657.39亿，降7.56%；归普净利121.63亿，大降46.39%。而同时，去年交付了28.9万套房子，按年只降0.15%——这意味着巨大的支出。去年第四季度，万科更是录得亏损-14.59亿。销售与净利下滑速度太快太猛，导致万科处在现金净消耗状态。积极销售、增加收入，是不二法门。2）是融资模式改变带来的资金挑战。这信息第一次披露。之前万科的融资模式是“总对总”，全行业只有两家——90%的融资是总部完成的，直接一笔大额融资，下发到项目。但后来改为“项目制”，按照工程进度融资，那这笔钱就要受到预售资金监管限制。现场听起来，这一改变对万科的冲击应该是非常直接和巨大，也能解释前段时间市场关于“万科手有资金但都在项目拿不出来”的传闻。适应这一点，需要和金融机构重新缔约。3）是万科经营性业务还不能满足金融机构的融资要求。万科历经10多年积累，目前手握近4000亿价值的经营性物业，但整体上它们所创造的收益率还不能覆盖利息——“EBITDA率和NOI收益率仍处于爬坡状态”。这意味着除了部分高质量的持有型资产外，大部分还不能顺畅的进行抵押融资，管理层需要更快的提升经营业务的收益率。就是上述三重压力共同导致了万科去年四季度以来的流动性挑战。并且，如果没有坚定的行动，这三个难题，都不好解。比如第一个，需要改善销售，提高利润率，这要依赖市场转暖。但是在今年开头两个月，市场变得更艰难。是以，预料今年一季度万科季报会继续录得亏损。而第三个，我们知道，万科这些年花大力气转型经营性业务，并且做到数一数二，假以时日远期回报一定越来越可观。但，眼下这个“远水”有点解不了“近渴”的味道。来看万科的行动，这是市场最为关注的部分。管理层定下两个大目标：未来2年削减有息债务1000亿以上，今年大宗资产交易回款300亿以上。从财报看近1年下来，万科有息负债上升了59.4亿，现金短债比也下降到1.6倍，只有1年期到期有息债减少了21亿。削债，就是用两年的时间，把有息债削到2000亿左右的规模，这个挑战非常难。行动就是围绕着开头，既要“外援”，更要“自助”。第一，是改善销售，提升利润率。这是万科获得现金流最重要的来源，所以也是第一位的事。房子卖不掉，什么都白搭。金融机构愿意帮助你，也只会是因为这个。这方面，有两个坏消息，三个好消息。坏消息一是：房企财报展现的都是“过去的市场”，两年前拿的地在当下利润率很难好，2023年万科结算毛利率下降到15.23%，预计2024年也不会好。坏消息二是，当下市场很煎熬，前两个月的成交依然很惨淡。而好消息一是，万科2022年以来，新投项目质量普遍很高，毛利率都能维持在20%左右。2023年33个开盘的新项目，实现毛利率19.8%。好消息二是，交付高峰过去了，这会让万科的支出压力在2024年全面下降，郁亮的1万块钱工资有希望能涨。好消息三是，政策的支持力度更大。2024年，全面解除所有购房限制已经杀到了一线城市，深圳解除了90·70，北京放宽了离婚限制。不用催，最快今年内，全解掉，这是我坚定的看法。综合看，万科在2024年的销售动作，我认为将会非常积极，以此满足月均至少200亿以上的现金流。我个人建议，万科应该像当初撤出惠州一样，果断撤出一些烂地区。第二，大宗资产变现。坚定降负债，意味着万科在2024年将进行比较多的大宗资产出售、股权交易。今年2月出手上海七宝万科广场，是一个明证。媒体老炮儿可以打起精神，万科今年一定能够提供非常多的新闻头条。大宗回款300亿的目标，2.5倍于2023年，交易频率不会低。万科经过了10几年的经营积累，现在手里有很多可供摆上橱窗的大宗资产，即售业务、经营性业务里面，都有。第三，金融机构给了1-3年缓冲期。因为是“总对总”变成“项目对项目”，万科是特殊案例，金融机构给到了1-3年的缓冲期。万科正在全力融入“白名单”机制，会上披露，截至3月末，万科已在22个城市上报“白名单”项目42个，涉及新增融资169.5亿。随着加入的项目越来越多，这部分未来可以起到非常重大的债务平替作用。第四，经营性物业的融资。经营性物业是万科非常重要的“后手”。凡事都有两面，这部分的确占压资金大、回报周期长。但要庆幸万科提前开始进行了转型探索并一直坚定坚持，让他在困难时期手中握有大量的可以进行交易、上市的物业。以我观察，万科在数千亿价值的经营性物业方面将准备做两件事。一件事是，努力提升经营性物业的回报率（NOI）。你的回报率越好，你的主动权就越大，不愁融不到钱。另一件事，自然是呼声极高的REITs。万科已经开始启动，并可能成为唯一一家同时在三个领域发行REITs的公司。据刘肖在会上说，万科在这一块有多达59个项目可以作为扩募资产！这个带来的资金量过千亿都有机会。在物流领域，万纬物流在行业是第一梯队，有3个潜在的扩募资产，华夏万纬仓储物流REITs已经开始正式进入申报/发行阶段。长租领域，万科第一个保障房REITs在未来2周左右就会递交申报。基础设施REITs的落地，是政策给万科送的大礼，因为他底子厚。刘肖会上说，这些REITs直接作用就是带来现金流，首先都将用于万科降债务。可以想象，这个意义直接而重大。第五，大股东支持。可视为“外援”之二。深铁与深国资一直都在力挺万科，真金白银也好，资源拉通也好，都做了不少事，不是只说不练。在“中金印力消费REIT”上，深铁集团认购了10个亿，份额29.8%。今年1月，深国资旗下投资平台深投控也收购了万科子公司深圳高新投6.16%的股权。以上五个行动路径，我认为是郁亮两年降债1000亿的底气，尤其是“自助”部分。万科手里还是有东西，管理层也继续够透明，局面没那么糟糕。总结一下。1）万科的2024年一定是最困难的一年，但是能“活下去”。不会出现之前许多人担心的暴雷。业绩会坚定了我的信心。2）万科今天的问题主要是短期债务问题，并不是长期问题。度过了短期难关，万科依然有穿越周期、长期跑赢的机会。大时代转换，未来变数太大，房企短期比长期更重要。3）万科的问题，更多是行业问题，不能全归于能力。房地产行业的调整，超乎以往任何一次，谁都别吹牛，千方百计适应吧。4）管理层没有掩饰、掩盖过往的错误（比如“活下去”行动不坚决），并给出了明确的改善计划。这是投资者要正视的，坦诚是改善的第一步。当下看万科的股价，我认为正确的看法是看它有没有被Price in。前段时间万科的股价一路狂跌，市场是奔着它要暴雷跌下去的。如今年报出来了，降债目标出来了，虽然不分红、虽然净利大降，但距离暴雷，恐怕还不至于。看A股今日的反应，比预想中跌得少多了，说明市场先前已有定价了。